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天风策略:当前哪些指数或行业进入高性价比区域?

日期:2022年05月30日

       股票债券收益率差更新:哪些适用?哪些达到 -2X 标准差? 【天风策略】 摘要 在去年的报告《开辟超额收益新战场:PEG的误区、规律与选股》中, 我们对PEG的适用性进行了重点研究。事实上, 无论是 PEG 还是股债收益率缺口模型,

从理论和实践的角度来看, 它只适用于相对稳定、业绩可持续的龙头公司和指数, 如消费核心资产、300、50、等, 但大多数增长和周期性行业和公司都不适用。在本报告中, 我们正在对这个结论做一些扩展, 并更新当前主要指数股票和债券的回报数据, 看看哪些接近-2X标准差的极端位置。核心结论: 1、股债收益率差距指标背后的意义是第一。计算公式为:10年期国债收益率-指数股息收益率(过去12个月的滚动股息)。通过滚动3年均值和标准差, 构建股债差“均值/-1, 均值/-2X倍标准差”通道。 ①构建“均值/-1, /-2X标准差”通道, 本质上反映股票和债券收益差异的概率分布。在正态分布中, (μ-σ, μσ)的概率区域为68%; (μ-2σ, μ 2σ) 为 95%。 ②关键点:计算股票和债券收益率差的均值和标准差, 采用3年滚动周期, 主要考虑到国内很多宏观经济周期都有3年周期, 比如信贷周期。二、代表什么:从大类资产配置的角度, 考虑股票和债券的区别性价比关系。 ①当股债利差达到2倍标准差时, 指数的性价比大幅降低, 债券的性价比开始提升。 ②当股票和债券的收益率差运行到-2X标准差时, 指数的性价比大大提高。 2、股债收益率差指数适用于哪些资产? 2.1。理论观点:估值敏感度高的资产或可PEG的资产。一是股票与债券收益率差所代表的估值地位, 指标有效性的前提是某个指数或行业对估值高度敏感。也就是说, 估值水平对于指数或行业的涨跌具有指导意义。其次, 在估值敏感性方面, 与PEG的适用性类似——均指向盈利相对稳定的核心资产和DCF。使用PEG指标的前提是持续盈利和稳定增长。关于股债收益率缺口模型的适用性, 理论分析得出:(1)基本面变化较大、波动较大的行业和公司对估值不敏感或无估值区间,

不允许使用DCF或PEG .股债收益率缺口指标一般不适用。比如科创板和周期指数。 (2)但盈利相对稳定的行业和公司对估值非常敏感, 估值存在波动区间。这类资产可以是DCF, 也可以是PEG, 股债收益率差指标也普遍适用。如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、美丽50、沪深500等。 (3)但随着基本面波动的减弱, 部分行业和公司的适用性有所下降。过去不适用也会慢。缓慢上升。
       如创业板、消费电子等。 2.2.数据结果:广基指数和消费属性强的行业具有较好的适用性 (1)股票和债券的收益率差适用于大多数广基指数和消费指数。 (2)适用股债收益率差的行业类型:主要是利润相对稳定、波动不大的行业。
        ① 一般为消费属性强的行业, 如医药、食品、饮料等。 ②在制造业和成长型行业中, 成熟度较高、波动性较小的行业也符合要求, 如消费电子、零部件、轻工等。 (2)股债收益率差不适用的主要有四种行业: ①收益波动较大的周期性行业。煤炭、钢铁、化工、水产养殖等典型的周期性行业。 ②高速增长的产业。如果利润在上涨, 市场更关注增长率, 股债缺口上方的-1X或-2X压力位不那么规律;如果利润下降, 市场更关注安全边际。此时bottom-2X标准差有较好的支持。典型的例子是军事、计算机和半导体。 ③分红高但估值下降的行业。此类行业一般股息收益率稳定性较好, 但行业增长较弱, 可能存在估值下降的情况。典型例子有银行、房地产、公用事业等。 ④ 成分少或集中度高的行业。如果行业过于集中或成分股数量较少, 受个别龙头分红的影响, 分红率会出现较大波动。典型的例子是白色家电和食品加工。 2.3.股债收益率差的角度:目前有哪些线(1)指数:接近-2X 标准差:沪深300、风权A、上证指数、深证100。假设利率和分红不变, 以上指数仍会从-2X回落。 8.9%、4.9%、5.0%、5.5%。 (2)行业:逐渐接近-2X标准差的有:申万消费、医药生物、消费电子、电子元器件、轻工制造、机械设备。位于-1X附近的是:大陆消费、餐饮。经过近期A股市场的快速下跌, 多个大盘指数和行业指数的“股债收益率差”进一步逼近-2X标准差。在本文中, 我们将更系统地阐述:股票债券收益率差距指标背后的含义, 哪些行业适合该模型, 这与PEG指标的适用性有什么联系, 哪些行业已经开始有更高的性价比。 01 股债收益率缺口指标背后的含义首先, 计算公式:10年期国债收益率-指数股息收益率(过去12个月的滚动股息)。通过滚动3年均值和标准差, 构建了“均值/-1倍标准差”和“均值/-2倍标准差”的股债差通道。在标准差和均值形成的通道内, 股债收益率差形成类似“钟摆运动”的格局。 ①构建“均值/-1, /-2X标准差”通道, 本质上反映股票和债券收益差异的概率分布。在正态分布中, (μ-σ, μσ)的概率区域为68%; (μ-2σ, μ 2σ) 为 95%。
       也就是说, 在理想条件下, 该指数只有 5% 的概率跑出通道。 ② 重点:计算股票和债券收益率差的均值和标准差, 采用短期滚动法。否则, 指标的有效性将大打折扣。我们采用3年滚动周期, 主要考虑到国内很多宏观经济周期都有3年周期, 比如信贷周期、库存周期、利润周期等。二、代表什么:大类资产配置、股票估值, 均值回归。 (1)从重大资产配置角度:考虑股票和债券的成本效益关系。因此, 每当股债利差处于极值点(/-2X标准差)时, 就暗示债股的市盈率可能开始反转。 ①当股债收益率差跑到2倍标准差左右时, 意味着指数的市盈率大幅下降并进入下行趋势, 同时债券的市盈率开始回落。显着增加。 ② 当股票和债券的收益率差跑到-2X标准差左右时, 意味着指数的性价比有很大提升, 进入酝酿机会阶段, 同时, 性价比的债券已经开始下降。 (2)从股票估值角度:考虑利率水平和分红能力后, 估值的历史分位数是多少, 当估值达到极限时, 会出现均值回归的趋势。第三, 以沪深300股债收益率差为例: ①从历史上看, 当股债收益率差接近-2倍标准差时, 市场很可能出现反弹(甚至反转)。比如2014年下半年、2016年上半年、2018年末、2020年初, 2020年3月下旬。②其中, 从2020年3月这个时间来看, 股市并没有明显下跌, 但由于债券收益率大幅下跌, 由此产生的股债利差缩小显著地。这样的案例并不多。典型的是2014年下半年。这是一种间接的资产短缺逻辑。在固定收益资产收益率持续下降或维持低位的同时, 整体市场流动性相对充裕, 但尚未通过逆周期政策进入实体经济。 , 所以权益资产的吸引力就体现出来了。 ③当股票与债券的收益率差接近2X标准差时, 后期会出现一定的风险。比如2015年年中、2018年初、2021年春节前, 经济下行的背后, 利率开始下降, 沪深300盈利预期下降。所以债券看涨, 沪深300走势下跌。 02 股债收益率差指数适用于哪些资产? 2.1。理论观点:估值敏感度高的资产或可PEG的资产。一是股票与债券收益率差所代表的估值地位, 指标有效性的前提是某个指数或行业对估值高度敏感。也就是说, 估值水平对于指数或行业的涨跌具有指导意义。至于哪类公司的股价表现对估值敏感, 哪类不敏感, 可以通过历史数据回测来分析。具体回测方法:第一步, 每年年初将PB分位数分为10组, PB分位数从第一组到第十组从高到低。第二步, 将每年每组扣除的增长率分成十份。电平:>100%、50%~100%、30%~50%、20%~30%、10%~20%、0%~10%、-10%~0%、-20%~-10% , -50%~-20%, <-50%。第三步, 统计2005-2020年每组股票涨幅的中位数, 然后取每组的平均值。结论:(1)高增长区间(>30%):买入估值高低, 明年股价涨幅排名不分先后。
        【下图红框部分】(2)中等增长率区间(0~30%):高估值或低估值买入对明年股价有较强的分化程度,

增长率为6-10组明显优于1-5组。 【下图中间三行】——中增速区间估值敏感度高。 (3)负增长区间(<0%):无论买入估值高低, 均跑输大盘。 【下图蓝框】其次, 关于估值敏感性, 与PEG的适用性类似——均指向盈利相对稳定的核心资产和DCF。市场普遍认为“PEG=1 为合理估值, 小于 1 为佳”是不准确和不完整的。我们采用逐年涨幅的分组分析:如下图所示, 整个市场的年度涨跌幅与PEG的水平没有稳定的关系。即使在很多情况下, 高 PEG 组的增幅也更高。这是因为大多数 A 股的年度收益取决于 G 而不是 PEG。使用 PEG 指标的前提是持续盈利、稳定增长(也许Predictive), 即可以通过DCF估值的公司可以计算为PEG。因为理论上,

PEG中的PE是DCF折现的合理PE估值。 DCF折现的合理PE估值会受到不同时代不同宏观环境的影响, 即受不同利率环境的影响, 合理的PE是不同的, 所以合理的PEG自然也会不同。因此, 使用PEG应该是横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而A股中的大部分非头部核心资产, 即具有不确定性或周期性增长的资产, 不宜用PEG来衡量价值。此类公司当年的业绩更多地取决于 G 而不是 PEG。关于股债收益率缺口模型的适用性, 理论分析总结如下:(1)基本面变化较大、波动较大的行业和公司对估值不敏感或估值无区间, 无DCF或PEG, 一般股债收益率缺口指标也不适用。例如创业板、科创板、中证1000、中证2000、TMT指数、周期指数, 这些指数的估值区间不明显,

不适用于股债收益率差指标。 (2)但盈利相对稳定的行业和公司对估值非常敏感, 估值存在波动区间。这类资产可以是DCF, 也可以是PEG, 股债收益率差指标也普遍适用。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、美丽50等, 这些指数的估值区间比较明显, 比较适合做个股债券收益率差。 (3)但随着基本面波动的减弱, 一些过去不适用的行业和公司的适用性将逐渐增加。如创业板、消费电子等。
       此外, 沪深500指数介于(1)和(2)之间, 成分结构周期和成长权重较多, 盈利能力和估值稳定性不如沪深300, 但优于中证1000或中证2000。因此, 沪深500在-2X标准差位置也会出现反弹或反转趋势, 但通常会停留较长时间, 或多次测试-2X支撑位。 2.2.数据透视:广义指数和消费属性强的行业具有较好的适用性。关于股债收益率缺口模型的适用性, 数据层面分析总结如下:(相关指数及行业股债收益率缺口趋势图详见附件第三节部分)表) (1) 股票和债券的收益率差适用于大多数全市场指数、广基指数和消费指数。 (2)适用股债收益率差的行业主要是利润相对稳定、波动不大的行业。 ① 符合这些特征的行业一般是消费属性强的行业, 如医药、食品、饮料等。 ② 制造业和成长性行业中, 一些成熟度高、利润波动小的子行业也符合模型要求, 如如消费电子产品、电子元件和轻工业。 (2)股债收益率差不适用的主要有四种行业: ①收益波动较大的周期性行业。煤炭、钢铁、化工、水产养殖等典型的周期性行业。其中, 有色、机机械的规律性较好。原因可能是有色和机械的细分行业差异较大(也有一些细分行业消费和增长较好), 从而平滑了盈利的波动。 ② 高增长率的成长性行业。这类行业需要分阶段来看:如果处于盈利上行阶段, 市场更关注增速或远期估值, 较少关注当前股息率或估值, -1X或-2X高于股债缺口。压力水平的规律性较差;如果处于盈利下滑阶段, 市场更关注当前估值的安全边际。这时候, 较低的-2X标准差一般可以带来更好的支持。典型的例子是军事、计算机和半导体。 ③分红高但估值下降的行业。此类行业一般股息收益率稳定性较好, 但行业增长较弱, 可能存在估值下降的情况。银行、房地产、公用事业等典型行业。 ④ 成分少或集中度高的行业。如果行业过于集中或成分股数量较少,

则受个别主导股利的影响, 股利率将大幅波动, 导致股债缺口走势不可预测。典型如白色家电、食品加工等行业。 2.3.股债收益率差的角度:哪些指数或行业目前处于高性价比区域 (1)指数层面, 目前接近-2X标准差的仓位有:沪深300、风权A、上证指数, 深证100, 假设利率和股息不变, 上述指标距离-2X标准差还有8.9%、4.9%、5.0%和5.5%。 (2) 适用于股债收益率差模型的行业:目前逐渐逼近-2X标准差位置的行业主要有:神万消费、医药生物、消费电子、电子元器件、轻工制造、机械设备等。此外, 位于-2X标准差位置附近的行业主要有: 1X标准差主要包括:内地消费、餐饮。至少从安全边际来看, 这些行业值得密切关注。附具体指数和行业股债收益率缺口风险提示:宏观经济风险、国内外不可预测事件风险、业绩不达预期风险等。

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